中国大模型公司们的200亿估值“陷阱”

月之暗面又双叒叕融资了。

8月6日，据彭博社报道，月之暗面刚刚完成了新一轮3亿多美元融资，投后估值推高至33亿美元（约236亿人民币），一跃成为大模型“四小龙”中估值最高的独角兽公司。

有意思的是，7月25日，百川智能完成了50亿人民币的A2轮融资，投后估值达到200亿人民币；5月31日，智谱AI完成4亿美元B＋轮融资，投后估值达到30亿美元。约210亿人民币。

将这三组信息横向对比就会发现，国内前三的基座大模型独角兽，分别在两个月内先后加入“200亿”俱乐部，仅剩MiniMax还差临门一脚，战略融资后估值达到25亿美元，约175亿人民币。

200亿元估值什么概念呢？对比上个时代的“AI 四小龙”们，其中估值最高的商汤市值约344亿元，旷视科技约267亿元，第四范式188亿元，云从科技市值只剩104亿元，不到月之暗面的一半。

据一位知情人士透露，百川智能在去年11月左右就已经完成了上笔融资的交割，只不过7月份才披露，月之暗面最新融资也在之前就已经完成，只是选择了在现在这个时间点披露，紧紧跟随，不能掉队。

有投资人分析道：“只能说明半年前，大家对于基座大模型，还是有期待的。核心要看下一轮还能不能融到钱。选择在最近才披露，推测很有可能是技术和产品没有太大的突破，只能靠融资消息来获得市场信心。”

融不到钱的海外独角兽们，在2024年上半年已经接连暴雷。8月3日，Google官宣“收购”Character AI(以下简称C.AI）并收编团队，Adept和Inflection AI在不久前分别卖身亚马逊和微软。

巧合的是，他们的估值也正处在25亿-40亿美元的区间之间。

高估值下创业公司不能再只靠梦想，找不到可见的盈利模式，投资人没有耐心，创始团队也容易打包离场。

“200亿元估值”的背后不是创业公司里程碑，反而是创业公司的危险区。

“200亿只是一个数字”

不止一位投资人对我们讲道：200亿人民币的估值，其实什么都不代表。“以前互联网时代没有那么高的泡沫，100亿-200亿估值能够说明企业的实际商业价值，但是现在，只是一个数字。”

“现在这四家可能都到了200亿，有可能明后年有一家就归零了，所以没有任何意义。”

集体到达“200亿”也并不是巧合，而是创业公司“卷”出来的结果。“在同一个梯队的公司，一家到了一个新高度，家家就都会跟上，不能落后。”更有投资人分析，现在估值是多少都不那么重要，重要的是不能掉队，要紧紧咬住对手。

“一般像这种创业公司的估值，都是选择与目标公司同行业或类似业务模式的公司作为参考，比较其财务数据和市场表现来估算。也就是说，只有一家达到了某一个数值，就会被作为参照物，那估值很快就拉齐了。”另一位投资人讲道。

一位投资人也讲道背后的投资逻辑：“投资人早期几乎不看大模型公司的技术、产品和商业模式。假设烧到100亿元才能有结果，资本思考的是谁能融到100亿，活到最后的公司才有机会。”尤其在如今基座大模型的项目稀少的前提下，越融资就越能获得融资，估值也就越“滚”越高。

而这也并不是什么新鲜事，尤其在早期极其“烧钱”的领域，机器人、自动驾驶、芯片、能源公司都在大量的资本喂养下长大。但不同的是，大模型公司达到这个门槛的速度，几乎被“卷”到了极致。

曾经备受资本追捧的“AI四小龙”用了将近3年的时间才达到它们“200亿”门槛，自动驾驶公司们在技术的的跌宕起伏中，小马智行和文远知行在接近4年的时间里，才达到上述估值水平。

反观大模型公司，月之暗面用了350天，百川智能甚至只用了300天，且轮次都十分早期，百川和月之暗面都刚刚达到A＋轮，在商业模式都没跑出来的时候，一跃成为超级独角兽。

硅星人向数位投资人了解到，创业公司的发展有几个关键性的节点：当估值达到10亿美元时，意味着达到了独角兽公司的准入门槛，创业公司开始崭露头角，扭转成卖方市场；而当估值达到30-50亿美元，意味着在发展的过程中达到了里程碑式的突破，估值体现的是未来发展的预期；而一旦估值超过这个档位，就要求目标公司能够展示出可行且高效的商业模式，同时在实践中不断验证和优化自己的商业模式，以实现持续的盈利和增长。

简单地说，在此之前创业公司都可以靠投资活着，但是在此之后，对创始团队、商业模式、生态提出了全方面的挑战。

因此，“200亿”常常被视作是一个创业公司的分水岭，要么起飞，要么跌落。

中等估值的“危险区”

进入了200亿元的队列后，创业公司开始面临着商业化的考验：资本开始期待回报，企业竞争摆上了桌面，用户规模增速放缓、留存成为考验，陷入技术、成本、市场的综合考量之中。

在这个估值区间的创业公司，也就进入了最难的危险区。不赚钱，或者说没有可能赚到钱，开始成为原罪。

C.AI最终从40亿美元估值收缩到25亿（175亿元）美元被谷歌收购，卡在了200亿元的瓶口。

尽管它曾经是拥有420万用户，创建过1600万个AI Bot的最明星的移动应用。庞大的用户规模并没有带来可见的商业模式，在600万月活用户中，付费用户仅有10万，仅1.6%。反而带来了高昂的算力成本，在今年4月，C.AI就被爆出过现金流问题，极低的付费率让盈利成为天方夜谭。

参考Character.AI，国内大模型产品面向C端用户几乎全部免费，哪怕月之暗面坚定地选择了to C的产品形态也在积极探索用户付费模式，但用户的反弹也恰恰证明了to C商业化的困难。

而在to B这样强服务的领域，又并不是创业公司的优势区。上述投资人分享道：“很多云厂商的大模型业务都是搭着免费送的，to B上创业公司优势较弱，被集成是一个好选择。”

“一家200亿估值的公司，至少要在未来2-3年里，创造2亿的利润，但是现在几乎没有一家大模型创业公司有可见的盈利模式。”

另一位投资人也讲道：“这个阶段的公司，本质上就是回归商业，现在的估值和商业潜力已经严重错配了，甚至是没有希望。如果C.AI DAU（日活用户数）从400万涨到了5000万，即便现在没有盈利，但按照以往的经验，5000万DAU赚一两个亿也很容易，但是到400万就停住了，这说明你的天花板就这么高了，再烧钱也是一样的。”

不赚钱，投资人就会失去耐心，在不断催动创业公司商业化的过程中，创企的动作也开始逐渐变形，这可能导致企业为了追求短期业绩而牺牲长期发展。因为相比创始人的初始目标，投资人更乐意看到公司的估值持续扩大，以增加利益空间。

据硅星人向国内多家大模型公司创业公司了解到，目前已经有创业公司被“逼”一定要向用户收费、开辟新的商业模式，或者将产品推向海外，即便创始人本身并不认为现在是最佳节点。

同时创业团队的一些管理问题也会在这个阶段爆发，如同Stability的管理层对创始人充满不满，也最终甩开了他“劣迹斑斑”的CEO，但归根结底还是因为不赚钱，所有能被粉饰过去的问题都被搬在了台面上。

内忧外患，在这样的拉扯中，创业公司拿到的是新的“艰难副本”。

谁能继续投下去

那么最大的问题来了，高估值后的公司，接下来如何融下去。

在月之暗面最新的融资中，另一个非常有意思的现象是，腾讯作为新的投资方出现，与老股东阿里共同接手。

对此，上述投资人表示：“对于年利润都是大几百亿的大厂而言，这点钱并不算多，有可能是买到一个前沿的站位、有可能是和学术界有一些交流，也有可能是在一些条款里有一些技术合作等等，总之背后的原因很多元化。”

但可以肯定的是，在巨头们的强注资下，创业公司已经很难走出自己的独立曲线了。

从国内当前的融资情况来看，已经呈现出了两种方向：一是由地方产业基金注资，二是接受沙特阿美等国外大财团风投基金的投资。

在百川最新的A＋轮中，投资方中就包括了上海人工智能产业股权投资基金合伙企业以及北京市人工智能产业投资基金，根据公开信息显示，目前北京市人工智能产业投资基金已经投资了包括百川智能、生数科技、智谱AI、RealAI、深势科技、面壁智能等多家大模型领域的明星创业公司。

而智谱除了接受北京市人工智能产业投资基金外，早在2021年就开始接受包括北京、深圳、南京、枣庄、青岛、苏州、昆山等十余家地方产业基金的投资。

上述投资人推测，如果估值持续走高，后面可能就会有国资背景的基金进来。而这会加剧整个大模型产业进一步向中心化靠拢，加剧两极分化，形成新的格局。

另一个方向则是将目标转向中东财团。在智谱AI最新一轮的融资中，由沙特阿美旗下风投基金Prosperity7 Ventures投出了4亿美元的B＋轮，Prosperity7 Ventures 是沙特阿美旗下一个多元化风投基金，也曾多次投资了中国AI公司，包括自动驾驶解决方案公司宏景智驾、向量数据库公司Zilliz等等。

“自动驾驶公司融到后期，因为融资金额太大，引入国际资本是非常正常的。小马智行在D轮就引入了中国-阿联酋共同投资基金，D＋轮也是沙特背景的风投。”

而之所以最近几年沙特风投频繁在中国出手，一位美元基金背景的投资人解释道：“人民币资本有的投不起有的等不起，这种长周期的行业，需要一些老钱有足够的耐心，十年能看到回报都很正常。”

拉力赛的枪声打响，最终，创业公司能否在高估值的光环下长期发展，考验的仍然是创企自身的创新能力、内部管理和战略定力。

换言之，中国大模型的角逐，从2024年下半年，才真正开始。

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